第一章 导论
【本章导读】
华尔街：你怎么了？——记美国股市1个月内触发4次熔断
2020年3月6日，沙特阿拉伯与俄罗斯原油减产谈判无果，沙特阿拉伯降价卖油，国际油价跳水；受油价暴跌和疫情蔓延双重打击，美国股市（以下简称美股）在2020年3月9日开盘后全线暴跌，触发该年第一次熔断（美股史上第二次）。
为何油价暴跌会拖累股市？简言之，美国的疫情走势仍不明朗，消费、就业受疫情冲击拖累经济，恐慌情绪蔓延，油价下跌加剧了这一情绪，导致能源板块股价大跌。此外，债市风险也在抬升，危及金融系统稳定性。具体来说，沙特阿拉伯的原油开采成本约为10美元/桶，美国页岩油的开采成本则高达约40美元/桶。为抢占国际能源市场，美国油企曾大量举债开发页岩油，这些债务几乎都是高风险、高收益的B级债。美国页岩油生产商是高收益债券市场的重要组成部分，约占市场的10%。
美国投资银行高盛集团称，如果油气企业的信贷状况恶化，偿债出现压力，将对美股乃至整个金融系统的稳定性造成冲击。市场在追涨杀跌中愈发恐慌，美国本土疫情也在持续恶化。2020年3月11日，美国已有23个州及华盛顿特区宣布进入紧急状态，美国宣布对欧洲实施长达30天的旅行禁令；同时，为市场提供额外的2 000亿美元流动性。对疫情的担忧传递到盘面上，2020年3月12日，美股开盘熔断。触发熔断后，当地时间2020年3月12日、13日，美国联邦储备系统（以下简称美联储）向市场合计投放了1.5万亿美元的流动性；3月15日，美联储宣布紧急降息，罕见地将联邦基金利率下调100个基点至0~0.25%。
这是美联储历史上第一次单日降息达到100个基点，即便是应对2008年的全球金融危机，美联储的单次*大降息幅度也止步于75个基点。除了降息，美联储还推出7 000亿美元规模的量化宽松（quantitative easing，QE）计划，量化宽松政策重出江湖。不过，市场显然被前述“大礼包”吓了一跳。美国东部时间2020年3月16日，美股开盘熔断，为2020年度第3次盘中熔断。
那么，美联储还有后手吗？2020年3月17日，美联储重启金融危机时期的商业票据融资机制（commercial paper financing facility，CPFF），绕过银行，直接给企业放贷输血。同时，美国财政部宣布将出台1万亿美元的经济刺激计划。这一计划包括为小企业提供3 000亿美元的贷款，向市场注入2 000亿美元来保持稳定性，还有两轮2 500亿美元的支票发放，在当时的未来两周内或将向美国民众发放人均1 000美元的支票。至此，桥水基金创始人达里奥划分的货币政策三种进阶形态——利率调控、量化宽松、“直升机撒钱”，都被采用了。但是，政策组合拳依然没有赢得市场的信心。美股在短暂反弹后掉头向下，于当地时间3月18日开盘后，再次触发熔断机制，遭遇两周内第4次熔断。
诺贝尔经济学奖获得者罗伯特?席勒警告称，疫情正在破坏商业活动和投资意愿，市场崩溃远没结束，全球股市和经济都极度脆弱，很有可能陷入经济衰退。
当地时间3月20日，美股迎来2020年首个“四巫日”——股指及股票的期权、期货同时到期，基金经理在这一天调整仓位，市场波动剧烈。
美股开盘后大幅震荡，高开后急速跳水，在美联储宣布增强协调性中央银行互换安排后再度拉升，随后回落。*终，道琼斯工业平均指数收跌4.55%，纳斯达克指数收跌3.8%，标准普尔500（S&P 500）指数收跌4.34%。
资料来源：根据美国2020年3月股市动荡整理而成
第一节 储蓄、投资与金融市场
一、金融市场的概念
金融市场是指以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和。它包括如下三层含义：第一，它是金融资产进行交易的一个有形和无形的场所；第二，它反映了金融资产的供应者和需求者之间所形成的供求关系；第三，它包含了金融资产交易过程中所产生的运行机制，其中*主要的是价格机制。这里，金融资产是指一切代表未来收益或资产合法要求权的凭证，也称为金融工具或证券。
一类为债务性证券（debt securities），代表其发行者在某一特定时期内要按约定条件支付一定的回报给持有人的承诺，如债券、存款单等。另一类为权益性证券（equities securities），要求发行者在支付债务性证券后按收益对权益性证券的所有者进行支付，其中*典型的是普通股。
二、国民经济中的储蓄和投资
金融市场在现代经济系统中起着重要的作用，这与其引导储蓄向投资的转化有很大的关系。我们知道，在一个开放经济条件下，宏观经济存在着如下恒等关系式：
（1-1）
其中，C为消费；S为储蓄；T为税收；M为进口；I为投资；G为政府支出；X为出口。该等式涉及四个部门，即居民部门、企业部门、政府部门和国外部门。将式（1-1）做一下变换，则有
（1-2）
式（1-2）表示当私人部门（包括居民部门和企业部门）和政府部门（合称国内部门）均出现顺差时，进出口一定也是顺差。相反，当前者均为逆差，或者私人部门的顺差不足以弥补政府部门的逆差时，进出口一定是逆差。因此，该等式实际上表达了四大部门收支差额之间的相互关系，也反映了总储蓄和总投资的事后恒等关系。下面进行具体分析。
（一）国民经济中的储蓄
按照宏观经济分析中的四部门分类法，可将全社会的储蓄来源分为居民储蓄、企业储蓄、政府储蓄及国外储蓄四类。相应地，全社会的投资则分为居民投资、企业投资和政府投资。国外投资不在其中，是因为它已包括在前三者之中。
从宏观经济运行的角度来看，储蓄实质上是社会资本的聚集和形成过程。它提供一国经济在一定时期内可运用的总资本增量。具体地说，储蓄包括以下四个来源：
（1）居民储蓄。居民储蓄是居民可支配收入减去消费后的剩余部分。现代经济中，居民的收入来源于其劳动收入、财产收入及转移收入三部分。影响居民消费的因素很多，如居民收入水平、商品价格水平、利率水平、收入分配状况、消费者偏好、家庭财产状况、消费信贷状况、消费者年龄构成、制度、风俗习惯等。一般认为，这些因素中起决定作用的是居民收入水平，它通过居民的边际消费倾向来影响消费，即消费随收入的增加而增加的比率递减。由此可知，储蓄随收入的增加而增加的比率递增。
（2）企业储蓄。企业储蓄指的是企业留存的未分配利润。企业生产经营活动中取得的收入，在扣除成本、税收后就形成了企业的税后利润，企业取得的税后利润，一部分用来分配股息红利，另一部分留存企业，形成企业储蓄。企业储蓄的大小既与企业的生产经营管理水平及盈利状况有关，也与企业的利润分配政策、企业的竞争力及企业面临的社会经济背景密不可分。
（3）政府储蓄。政府储蓄是政府部门的财政收入扣除用于国防、教育、科技、文化、行政及社会救济等经常项目支出后的剩余部分，即。政府储蓄的来源主要有税收、规费收入和债务收入。其中，税收是政府收入的*主要来源。税收的多少不仅影响政府储蓄水平，而且通过收入效应、替代效应和财富效应影响社会总产出水平及其他部门的储蓄水平。债务收入是政府收入的另一重要来源。一般来说，它和其他部门的储蓄水平存在着此消彼长的关系。
（4）国外储蓄。国外储蓄指的是进出口差额，即。当进口大于出口时，国外储蓄为正，反之为负。从前述开放经济下的国民经济恒等式看，当国内总投资大于国内总储蓄，即时，就需要国外储蓄来弥补。如果国内总储蓄大于国内总投资，则表明国内储蓄过剩，此时一定存在贸易盈余，即X＞M。
（二）国民经济中的投资
投资是对储蓄收入的运用。一国的储蓄总额，只有在经过投资阶段之后，才能*终形成资本。国民经济中的投资一般是指为获得资本品而进行的资金运用，如用于厂房和设备的支出，购买原材料、存货所占用的资金等，具体包括：
（1）居民投资。居民投资指的是居民部门的资本性项目支出，主要包括居民用于住宅的投资支出。这与通常所说的居民通过购买股票、债券和在银行存款等活动进行投资是有区别的。
（2）企业投资。企业部门是*重要的投资主体，它不仅以自身的储蓄支持着相当一部分的投资，还是投资活动的*终承受者，其他部门的投资实际上都*终归入企业，由企业部门进行实际的投资活动。企业投资可以分为三类：第一类为非住宅性固定资产投资，用于购买厂房和设备；第二类为住宅性固定资产投资，用于建造新的住宅；第三类为存货投资，包括产成品、在产品及投入品价值的增加部分。
（3）政府投资。政府投资是指由政府出资进行厂房、设备及住宅等固定资产设施的建设活动。在现代经济中，政府投资主要集中在私人无力投资或不愿投资的大型基础设施建设项目及社会公益项目等的投资上，政府部门投资的目的着眼于提供社会公共产品和弥补市场缺陷。当然，在不同的国家及不同的经济发展阶段，政府部门的投资规模及投资方向是有差别的。
式（1-2）反映的情况只是一种事后的等式。在实际经济活动中，事前的储蓄和投资实际上受多种因素的影响，如各经济主体决策时所面临的客观经济环境、各自的效用函数、对未来收入水平的估计等。因此，储蓄与投资总量在事前并不必然地相等，有可能出现储蓄不足或投资不足的现象。如果储蓄的愿望大于投资的愿望，储蓄不能全部转化为投资，即意味着对经济总产品的需求不足，导致实际存货的增加，从而有可能造成生产设备的闲置、就业和收入的下降，甚至还可能发生经济萧条；相反，如果储蓄的愿望小于投资的愿望，发生储蓄不足时，就会产生对现有经济总产品的过度需求，实际经济中就会存在通货膨胀的压力。
另外，不仅宏观层次上的储蓄和投资有可能不等，微观上也如此。国民经济各部门都有储蓄和投资，但各部门内部的储蓄和投资也通常不是正好相等的。拥有有利投资机会的人不一定是储蓄者，而且，一般来说，为扩大生产而进行的投资所需的资金量是巨大的，单个经济单位要进行资金的积累将是长期的，因而容易错过有利的投资机会。因此，只有将资金盈余部门的积累转移到资金短缺部门，才能解决这一问题。这实际上涉及储蓄—投资的转化机制问题。
三、储蓄—投资转化机制和金融市场
从方式上看，储蓄—投资转化机制可以划分为直接转化机制和间接转化机制。直接转化机制是指储蓄主体将自身的储蓄资源直接进行投资的过程，储蓄者和投资者是二位一体的。这种储蓄向投资的转化方式已不是现代经济的主流。另一种转化机制为间接转化机制，是指储蓄者通过购买各种金融产品的方式将储蓄转移到投资者手中，由投资者完成投资的过程。
与直接转化机制相比，间接转化机制具有如下优点：一是它有利于小额储蓄的积累，从而形成足够规模的资金集合，为规模投资提供合适的资本支持；二是它能缓解储蓄规模与投资需求在空间和时间上的不一致，有利于充分调动社会储蓄资源，更好地发挥其效用；三是它一般要通过某种中介机制来进行，在中介过程中，如果形成合适的制约机制，将有利于储蓄资源的优化配置。接下来我们就来讨论如何形成这种合适的制约机制。
储蓄向投资转化的间接转化机制主要有财政和金融两个渠道。财政的作用主要体现在：政府通过财政和税收政策对国民收入进行再分配，储蓄的形成及储蓄向投资转化的规模和结构均会受到影响。财政收支的过程不仅决定了政府部门的储蓄和投资规模，而且全面影响着居民部门和企业部门的收入分配与储蓄形成，在开放经济条件下还影响着国家取得国外资源的规模及结构。金融则是以金融资产的交易为核心而形成的储蓄向投资转化的机制。在储蓄转化为投资的金融机制中，通过在金融市场上进行金融资产的交易，各个储蓄主体和投资主体按照效益原则进行配对，实现储蓄向投资的转化。
储蓄者和投资者之间在金融市场上的资金融通活动有两种方式：一种为直接融资方式，即资金短缺者或借款者通过在金融市场上出售证券，直接从资金盈余者手中获取资金；另一种为间接融资方式，即资金盈余者
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